经济研究：欧元区经济运行良好 下次降息可能会在12月

　　欧洲央行似乎并不急于通过放松货币政策来应对欧元区经济面临的种种阻力。彭博经济研究认为，近期数据显示，尽管与美国的贸易争端仍在持续，但欧元区经济仍保持良好，因此央行管理委员会将暂时按兵不动，我们也不再像之前那样预计央行将在9月份降息25个基点。随着关税给经济造成的拖累在秋季日益显现，下次行动可能会在12月，届时存款利率将降至1.75%。

　　尽管基本指标显示出关税乱局给经济带来的一些早期疲软迹象，但整体通胀率和GDP增速均高于市场预期。与此同时，欧美达成贸易协议让30%的关税威胁得以避免，取而代之的是15%的对等关税。我们的欧洲央行言论指数ECBspeak自7月份管理委员会会议以来的指向已不再那么鸽派，可能反映了这一形势发展。

　　尽管某些关键细节还不明确，但我们认为，欧美贸易协议仍可能会给欧元区经济带来巨大的需求冲击。经济活动受到的冲击将大于央行经济学家6月份基准情景中给出的预测，尤其是如果制药业被额外征收关税的话。

　　彭博经济研究预计，中期内通胀率将低于央行2%的目标。我们预计，2026年和2027年物价涨幅仅为1.6%。服务业通胀放缓可能会进一步推动整体通胀回落。

　　本轮降息周期何时结束仍高度不确定，具体将取决于贸易争端如何发展。我们预计终端利率为1.75%，风险偏向于进一步下调。

　　基于数据的货币政策决策

　　在7月份会议后，欧洲央行表示决策要以数据为依据，保留了后续进一步降息的可能性，但也没有承诺一定会再下调。在此之后公布的经济数据可能会使市场预期倾向于9月再次按兵不动，政策制定者可能会等待更多证据后再采取行动。

　　欧元区第二季度GDP高于参与彭博新闻社调查的经济学家的预期，通胀率也高于预期。此外，随着欧盟在8月1日截止日期前与美国达成关税协议，尽管局势仍有可能发生变化，但欧盟可能避免了特朗普最初威胁的最坏结果。

　　虽然欧元区经济第二季度环比增长0.1%，增幅温和，但这不太可能引发欧洲央行的担忧。上半年经济表现强韧，部分原因是关税落地前的预期效应，但这种效应不会持久。此外，7月份通胀率已回到欧洲央行2%的目标水平，因此数据并未引发市场对中期通胀率低于目标的担忧。

　　欧洲央行言论指数ECBspeak Index（可在终端上点击BECO MODELS ECBSPEAK查询）反映出管理委员会成员对近期放松货币政策的意愿减弱。该指数从7月份会议前的-12.1升至-11.1，而再上一次会议（欧洲央行上次降息）前为-14.9。该指数仍处于负值区域，表明管理委员会仍倾向于再次降息，但指数的上升暗示此举可能不会立即实施。

　　ECBspeak指数的上升受到一些温和鸽派言论的推动。这些言论给支持性货币政策带来支撑，但通常没有明确提及政策利率的变化。例如，法国央行行长Francois Villeroy de Galhau在7月25日表示，经济增长面临的风险仍偏向下行。

　　央行管理委员会的鸽派立场减弱

　　需求冲击近在眼前

　　然而，虽然欧元区经济近期表现出一定韧性，但形势并不乐观。重大需求冲击已经隐约浮现。

　　欧盟委员会主席冯德莱恩与特朗普达成的协议核心内容是对大部分欧盟输美商品征收15%的关税。对于欧元区经济至关重要的制药业，协议提出也按相同税率征收关税。然而，药品是否会在232调查结果公布后面临额外关税目前尚难确定。

　　我们的基准情景假设美国对欧盟输美商品征收10%的对等关税，另外，除了现有行业关税，对药品会征收25%的关税。药品关税超出了我们（和欧洲央行）今年夏季早些时候的预期，根据SHOK模型，这可能会将欧元区GDP进一步拉低0.3%。

　　近期双方就15%的关税水平达成一致，这使欧盟输美商品的有效关税税率升至与我们基准预测大致相同的水平。我们预计2025年欧元区经济将增长1.2%，2026年将增长0.8%。

　　通胀低于目标

　　关税上调可能给欧元区通胀带来进一步下行压力。外部需求减弱，欧元升值，中国廉价商品从美国转向欧元区，这些都会对通胀起到进一步抑制作用。我们预计2025年通胀率为2.0%，2026年为1.6%，2027年为1.6%。

　　欧洲央行经济学家的基准预测也指出存在下行风险。他们预计整体通胀率将在2025年达到2.0%，2026年为1.6%，2027年为2.0%，核心通胀率分别为2.4%、1.9%和1.9%。此外，这些预测假设存款利率会从当前水平再下调25个基点至1.75%。

　　通胀回落进程已经进入后期。7月整体通胀率为2.0%，符合欧洲央行的目标，核心通胀率为2.3%，只高了一点。

　　由于服务业通胀率居高不下，基本通胀率一直维持在较高水平。不过，服务业通胀已开始降温，最近一个报告期的通胀率从3.3%放缓到了3.1%。此外，欧洲央行工作人员最近的研究显示，服务业持续的胀可能在一定程度上源于某些项目的定价调整频率较低，这可能掩盖了潜在的通胀放缓压力。

　　未来利率路径

　　如果央行在12月降息，存款利率将降至1.75%。这将比普遍认为的中性利率低25个基点。金融市场认为这样的宽松力度对于经济已经足够，不需要进一步降息。

　　然而，这并非预测未来政策利率的良好指标。终端利率以及达到这一利率的时间仍存在高度不确定性——取决于美国贸易政策的波动及其对欧元区经济的影响。