引擎资本入股 Avantor：维权投资者认为存在多种价值创造途径

　　公司：Avantor（AVTR）

　　业务：Avantor 是一家生命科学工具公司，也是为生命科学和先进技术行业提供关键任务产品和服务的全球供应商。该公司的业务部门包括实验室解决方案和生物科学生产。在其业务部门中，它向生物制药和医疗保健、教育和政府以及先进技术和行业的客户销售材料和消耗品、设备和仪器以及服务和特种采购。材料和消耗品包括超高纯度化学品和试剂、实验室产品和用品、高度专业化的配方有机硅材料、定制辅料等。设备和仪器包括过滤系统、病毒灭活系统、培养箱、分析仪器等。服务和特种采购包括现场实验室和生产、设备、采购和 sourcing 以及生物制药材料放大和开发服务。

　　股票市值：88.5 亿美元（每股 12.98 美元）

　　维权投资者背景：引擎资本是一家经验丰富的维权投资机构，由管理合伙人阿诺德・阿德勒领导。他曾是 Crescendo Partners 的合伙人兼高级董事总经理。引擎资本的惯例是发送信函和 / 或提名董事，但会很快达成和解。

　　事件进展

　　8 月 11 日，引擎资本致函 Avantor 董事会，呼吁其专注于商业和运营卓越、展现有机增长、降低成本、优化业务组合、更新董事会成员，并利用自由现金流回购股票。引擎资本指出，该公司也可以考虑出售。

　　幕后原因

　　Avantor 是生命科学和先进技术行业领先的生命科学工具和产品分销商。该公司由两个部门组成：实验室解决方案（LSS）（占收入的 67%）和生物科学生产（BPS）（占收入的 33%）。LSS 是全球三大生命科学分销商之一（另外两家是和集团）。

　　BPS 是高纯度材料的供应商，也是医用级有机硅的领先供应商。尽管是少数几家规模化的全球生命科学工具分销平台之一，该公司的表现却大幅不佳。在 2021 年的投资者日活动中，管理层预计 2025 年每股收益将超过 2 美元；而在 2023 年的投资者日活动中，管理层的目标是息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率超过 20%。如今到了 2025 年，这两项指标分别仅为每股 96 美分和 11.8%。因此，根据引擎资本周一发布的公告，Avantor 的股价在过去 1 年、3 年和 5 年期间分别下跌了 53.96%、59.69% 和 43.41%。

　　引擎资本认为，Avantor 的显著不佳表现是由自身失误造成的，根源在于有缺陷的领导团队和框架。复杂的矩阵式组织结构以及由此导致的责任不清，引发了大规模的领导层变动，包括在过去三年内更换了首席执行官、首席财务官以及两个部门的负责人，这造成了决策过程的混乱和员工结构的低效。

　　这个动荡的管理团队造成的最大损失是 LSS，它向同行流失了大量的盈利能力和市场份额。具体而言，糟糕的资本配置决策摧毁了大量价值。2020 年和 2021 年，Avantor 总共花费 38 亿美元收购了 Ritter、Masterflex 和 RIM Bio—— 这些公司都是在疫情高峰期收购的，当时生命科学企业的估值倍数异常之高。用 Avantor 未来 12 个月 10 倍的估值倍数与 28 倍的平均收购价格相比，意味着这些收购造成了超过 24 亿美元的价值损失，这也导致了公司的高杠杆率。

　　除此之外，尽管 LSS 的表现持续不佳且需要强有力的领导，但从 2024 年 6 月到 2025 年 4 月，由于在聘用新部门负责人时涉及竞业禁止诉讼，LSS 一直处于群龙无首的状态，这凸显了公司内部存在的运营混乱问题。

　　但对于这个管理团队和董事会来说，或许最致命的是，尽管出现了这一系列连锁错误，并且内部也知晓这些预期损失，他们仍然有过脱身的机会。2023 年，公司曾有意收购 Avantor，报价估计为每股 25-28 美元，较当时的股价溢价 20%-35%，但董事会却莫名其妙地拒绝了这一收购提议。如今，Avantor 的股价仅略低于每股 13 美元。

　　于是引擎资本介入，该公司宣布持有 Avantor 约 3% 的股份，并正敦促董事会集中精力提升公司的商业和运营水平、实现有机增长、降低成本、优化业务组合、更新董事会成员，并利用自由现金流回购自身股票。

　　引擎资本指出，Avantor 公布的 68 亿美元收入分布在 600 万个库存单位（SKU）中，而赛默飞世尔的同类部门用不到一半的库存单位就实现了相近的收入，这表明特别是在 LSS 部门，存在巨大的优化业务组合的机会，可通过集中采购来提高库存周转率、返利和利润率。

　　剥离非核心资产是优化业务组合的另一种方式。对于 BPS 部门，某些设施长期处于停机状态，限制了增长。对于 LSS 部门，在较小地区的小规模设施可能对竞争对手更有价值，Avantor 在上述收购热潮中购买的部分资产也是如此。

　　在成本管控方面，Avantor 糟糕的并购历史和较低的估值使其 accretive 并购机会受限，虽然公司正致力于将杠杆率降至 3 倍以下，但市场担心一旦实现这一目标，公司会重新启动这种代价高昂的并购策略。引擎资本认为，自由现金流应平均分配用于股票回购和债务削减。

　　此外，高管薪酬也是一个令人担忧的问题。2024 年，尽管有机收入下降了 2%，股价下跌了 7%，董事会仍向首席执行官迈克尔・斯塔布菲尔德发放了其目标年度奖金的 110%，这凸显了有必要将管理层激励与股东价值创造挂钩。

　　引擎资本认为，所有这些变革最好通过全面的董事会成员更新来实施。增加具有 executive leadership、资本配置和分销专业知识的董事，以取代那些见证了多年价值毁灭的董事会成员（可能特别针对董事长乔纳森・皮科克），这应该向市场发出一个新的篇章开始的信号。引擎资本认为，如果这些变革得到妥善实施，到 2027 年底，Avantor 的股价将达到每股 22 至 26 美元。

　　作为次要选择，引擎资本建议，如果独立发展的道路似乎不可行，那么董事会应该考虑出售整个公司或将 LSS 和 BPS 拆分为独立实体。

　　当 Avantor 收购 VWR（现为 LSS 业务的核心）时，其估值约为息税折旧摊销前利润的 12 倍，即 65 亿美元，而 BPS 同行的交易中位数为息税折旧摊销前利润的 17 倍。这两项业务的估值都与 Avantor 目前约 8 倍息税折旧摊销前利润的估值不相符，从风险调整后的角度来看，一条战略路径可能成为释放这种价值的最佳方式。如果情况确实如此，可能会引起私人资本和战略投资者的兴趣。新山资本在 Avantor 首次公开募股前曾持有该公司，目前仍持有约 2% 的股份。像英格索兰这样的战略投资者可能也会感兴趣，尤其是在价格远低于他们曾经提出的报价的情况下。引擎资本认为，Avantor 的售价可能在每股 17 至 19 美元之间。

　　总体而言，引擎资本不仅有力地证明了 Avantor 需要进行重大变革，还提出了一个清晰的多路径前进计划。虽然其中一些变革已经在进行中：新任首席执行官将于下周上任，管理层宣布了一项 4 亿美元的成本削减计划，但按照引擎资本 2027 年的估计，所需变革的规模之大，不太可能如期完成。

　　引擎资本的计划包括加强执行力、灌输成本管控文化、改进资本配置、评估公司业务组合、将高管薪酬与股东价值创造挂钩以及更新董事会成员。引擎资本的计划是正确的，但这家公司的营收和运营利润率自 2022 年以来一直在下降，而更新董事会、灌输新文化、扭转不断下降的收入和运营利润率以及评估和执行资产出售（其中许多无法同时进行），这些事情可能需要比两年长得多的时间，特别是董事提名窗口要到 1 月 8 日才开放。此外，引擎资本所呼吁的这种变革，通常不是通过友好和解就能实现的。