市场观察：美联储下一个政策策略注定失败

　　经济学里有一个古德哈特法则（Goodhart’s Law）：任何衡量指标，一旦变成了目标，它将不再有效。事实上该原理不仅适用于经济学，现实生活中也有很多类似例子。

　　美式橄榄球比赛中，胜率与球队在进攻时冲球的次数高度相关，这让不少教练相信应该“建立冲球战术基础”。然而，冲球和赢球之间的联系，本质上只是因为领先球队会选择通过不断冲球来消耗时间。所以，这些教练通常没多久就被炒了鱿鱼。类似地，当教师被激励去提升学生考试成绩时，他们可能会忽视教学中的其他重要方面，或者干脆去游说让标准化考试变得更容易。

　　美联储的货币政策可以说是这一现象的另一例证。讽刺的是，在没有正式采用通胀目标制时，联邦公开市场委员会（FOMC）反而能更好地将通胀保持在接近2%水平。

　　从人性角度看，这事不足为奇。所谓上有政策，下有对策。对于那些被上层设定的量化指标，大家往往忍不住试图通过“钻空子”来完成任务。而这些指标本身通常是更大目标的简化体现。比如，一家医院希望通过缩短病人平均住院时长来提高治疗效率，但若“住院时间”本身成了首要考核指标，最终的结果可能反而是病人还未痊愈就被提前出院，医疗质量随之下降。

　　令人惊讶的是该原理在宏观层面同样成立。上世纪80年代，英国撒切尔政府试图通过限制货币增长来控制通胀，但那些正式设定的货币目标最后被证明无效。欧洲央行起初也是把M3货币增速目标设为4.5%，但最终同样失败，以至于欧洲决策者很长一段时间都不再把货币增速作为明确的政策重点。再说回通胀目标，2%这个数字也未必是什么成功典范：自从欧元在1999年问世以来，CPI和2%通胀率目标之间的标准差高达1.78个百分点——几乎跟目标本身一样大。

　　美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话将受到广泛关注，市场希望从中捕捉到9月政策动向的线索。但他可能会把相当多的篇幅，甚至可能更多的注意力，放在美联储的五年政策评估上。早在2020年，鲍威尔的杰克逊霍尔发言就几乎都在围绕政策框架展开。但公允地说，当时FOMC正处于零利率和激进量化宽松的状态，没有多少政策空间可调整。值得一提的是，美联储是在2012年正式设定2%的通胀目标，并同时引入“点阵图”和经济预测系统。

　　你大概能理解他们当初为何会觉得设定明确的2%通胀目标是可以接受的，因为在那之前的20年，通胀整体表现稳定：整体PCE通胀率略高一些，核心PCE升幅略低一些。即使当时还没有明确目标，美联储也基本实现了物价稳定，虽然中间也有些小波折（比如2007–08年油价暴涨）。

　　但自从走上有“正式目标”的道路后，联储的表现几乎可以用“糟糕透顶”来形容。设定2%目标后，通胀率立即落于该目标之下，而且也低于此前的运行水平。当然，金融危机后的经济情况可以算是导致通胀回落的部分因素，美联储也可能会辩称，如果没有这套政策框架和长期的宽松货币政策，通胀可能会更低。但就好像一个交易员自己的奇异衍生品估值，账面上总不会难看到哪里去。

　　全球金融危机结束后的十年，诸多经济学博士大部分时间都在为通胀“太低”而焦虑不已，而公众对此却完全不是这个感受。早在新冠疫情之前，“倾听美联储”活动就显示出无论是消费者还是企业，对任何形式的通胀都有强烈反感。后来发生的事情也证实他们当时并不是在开玩笑。2020年那次政策评估，美联储采纳了一个偏鸽派的非对称政策框架（强调就业缺口，并采用“平均通胀目标制”），他们还在担心“通胀不够高”。讽刺的是，就在此时通胀压力开始全面爆发。

　　你或许会认为这只是美联储运气不好（比如新冠带来的财政“大放水”），但这说法忽略了政策框架本身的“腐蚀性影响”。在2020年杰克逊霍尔的演讲中，鲍威尔表示，“如果通胀压力过大，或通胀预期升至与通胀目标相符的预期水平之上，我们会毫不犹豫地采取行动。”我觉得他根本是一派胡言。

　　2021年3月，整体PCE通胀率首次突破2%；次月，核心PCE通胀率也跟着升到2%以上。但接下来几个月，鲍威尔和他的同僚并没有采取行动，反而躲在“通胀是暂时的”这个毫无逻辑的说法背后，完全忽视了供应受限和家庭收入大幅增长的现实。如果他们没有那个政策框架，行为会不会有所不同？也许会。

　　不管怎样，从上方图表可以看到，当前核心PCE通胀率已经比1991年末以来保持的2%通胀率高出3个百分点；如果从2012年初正式设定通胀目标算起，当前水平比“应有值”高出了4.5个百分点。无论你怎么评价背后的环境变化，恐怕都很难说美联储的这套“正式政策框架”比之前那个模糊体制带来了更好的通胀结果。

　　或许在某个角落，当鲍威尔宣布美联储的下一版战略框架时，查尔斯·古德哈特会暗自笑出声。当然，如果总统得偿所愿，这套战略可能还没来得及发布就胎死腹中了，具体要看特朗普选谁做鲍威尔接班人。但无论美联储接下来如何制定政策，经验告诉我们，它大概率还是无法按原定目标发挥作用。