山西证券：首予三生制药“买入-B”评级 PD-1/VEGF双抗是潜在的肿瘤基石药物

　　山西证券发布研报称，首予（01530）“买入-B”评级，预计2025-2027年营收为174.56/107.46/113.35亿元，归母净利润分别为82.89\28.60\31.63亿元，PE为8.1\23.4\21.2。公司有30项在研产品，核心管线PD-1/VEGF双抗SSGJ-707全球权益已授权给辉瑞制药，首付款为15亿美元（14亿美元现金+认购1亿美元股份），潜在里程碑付款48亿美元，以及双位数销售梯度分成。

　　山西证券主要观点如下：

　　SSGJ-707是潜在的肿瘤基石药物

　　PD-（L）1疗法是肿瘤治疗的基础方案之一，预计PD-（L）1单抗全球市场在2029年达990亿美元。PD-1/VEGF双抗对抗血管和免疫检查点协同抑制，具比PD-（L）1单抗更优的疗效潜力。SSGJ-707是四价结构的PD-1/VEGF双抗，VEGF存在下对PD-1结合亲和力增强100倍，独特的IgG4

　　Fc设计有望降低免疫副作用。SSGJ-707临床疗效和安全性优异，在NSCLC、CRC疗效突出，10mg/kg

　　SSGJ-707单药在NSCLC≥3级TRAEs为23.5%，TARE导致的停药为2.9%。辉瑞拥有多特异性抗体临床开发经验、多种实体瘤的商业化能力、以及可联用的ADC。SSGJ-707在中国NSCLCIII期临床，结直肠癌、妇科肿瘤等临床也在推进。SSGJ-707全球临床由辉瑞主持，拟联合ADC等药物治疗肺癌、肠道肿瘤、泌尿肿瘤等，全球潜在治疗人群约300万人（PD-1疗法为140万人），美国达35万人，有望使潜在BIC的SSGJ-707成为肿瘤基石药物。

　　SSGJ-707单药、联用化疗在一线NSCLCII期临床展现突破性ORR疗效

　　PD-（L）1单药在PD-1低表达的NSCLC应答率有限，而SSGJ-707在低PD-L1表达NSCLC临床有良好疗效。一线PD-L1阳性无EGFR/ALK突变的NSCLC中（n=34），SSGJ-707单药治疗cORR为64.7%，PD-L1TPS1-49%、≥50%的ORR为62%、77%。在一线无EGFR/ALK突变NSCLC中，SSGJ-707联用化疗治疗鳞状NSCLC、非鳞状NSCLC的ORR分别为81.3%、58.3%。

　　SSGJ-707单药在后线CRCII期临床展现突破性ORR疗效

　　PD-（L）1单药在MSS的CRC应答率有限，而SSGJ-707单药在后线CRC有良好的ORR疗效。≥三线RASm或BRAFm

　　non-MSI-H/pMMR结直肠癌中，SSGJ-707治疗ORR为33.3%。