2025年1月6日，宣布启明创投旗下基金将收购公司控制权，这一案例被视为“并购六条”后首个市场化创投机构入主上市公司的代表案例。
然而，十个月后，这场交易却因交易主体变更导致“锁价”机制失效，总对价从4.52亿元提高至5.42亿元，上涨近9000万元。
启明创投尝试的“先投后募”模式未获监管认可，揭示了私募机构并购上市公司创新路径面临的障碍。
交易缘起：控制权转让 “先投后募”创新尝试
天迈科技，一家专注于智能公交系列产品、商用车智能座舱和新能源充电领域的上市公司，自2019年12月在创业板上市以来，近年经营状况持续不佳。财报显示，天迈科技已连续多年亏损，从2021年至2024年，公司归属于上市公司股东的净利润均为负值。2025年1月至9月，公司继续亏损1535.07万元。
在这样经营背景下，2025年1月6日，天迈科技控股股东郭建国及其一致行动人与苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）正式签署《股份转让协议》。
这份协议的核心看点在于其设定了固定的转让单价，针对标的股份的转让总价锁定在4.52亿元。这种 “锁价”承诺，配合基金尚未完成募集即签署协议的做法，被称为“先投后募”尝试模式的核心配套设计。
这一交易模式的出现，与政策环境的变化密不可分。
2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，首次明确支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。这一政策被市场称为“并购六条”，为私募机构收购上市公司打开了大门。
交易变数：主体变更致锁价失效 总对价攀升近9000万
这场原本设计精巧的交易，在推进过程中却出现了重大变数。
2025年5月23日，天迈科技公告称，郭建国及其一致行动人与苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业（有限合伙）、苏州启瀚签署《股份转让协议之补充协议》，约定苏州启辰实际执行标的股份转让。这一变更构成《上市公司收购管理办法》及深交所相关指引所规定的“交易主体变更”。
根据深交所规定，转让双方就股份转让协议签订补充协议，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。
因此，原“锁价”机制因主体变更而自然失效。
根据天迈科技10月30日签署的《股份转让协议之补充协议（二）》，每股价格统一调整为30.52元，不低于签署前一日（2025年10月29日）收盘价的80%；总对价从4.52亿元提高至5.42亿元，增加近9000万元。
国浩律师（上海）事务所合伙人、国浩私募与资产管理研究中心主任邹菁表示，对于采用“先投后募”模式的私募基金而言，由于签署初始协议时基金主体尚未设立，待基金完成设立后必然需要签署补充协议来变更交易主体。
而补充协议的签署又会触发以新的签署日前一交易日收盘价重新定价的要求。这一价格重议环节是“先投后募”模式无法绕开的风险。
模式困境：监管态度谨慎 民营GP面临挑战
“先投后募”模式遇阻，反映了监管机构对私募基金收购上市公司交易的审慎态度。
邹菁认为，监管机构对“先投后募”模式并非百分之百禁止，而是根据GP主体性质采取差异化监管。她指出，对于民营机构作为基金管理人且实控人也是民营性质的情况，募集风险相对较大，监管态度较为谨慎。
但如果基金管理人的实控人是大型国资背景，或者有国资作为基石投资人，在这种情况下“先投后募”模式获得监管批准的可能性会显著提升。
从天迈科技案例的交易结构看，启明创投设计的架构确实颇为复杂。根据权益变动报告，入主天迈科技的主体架构采用了“双GP+关联方管理人委托管理”模式。
地方国有资金方以LP的形式参与到交易中，同步委派了管理人担任GP，由此，基金架构变成“双GP模式”。其中，启明创投旗下的苏州启瀚为并购基金苏州启辰的执行事务合伙人兼GP、苏州国资背景的元禾辰坤是苏州启辰“第二GP”。同时，启明创投实控人邝子平旗下的启明创维任苏州启辰的管理人。
这一复杂结构背后，体现了民营GP引入国资背景合作方的努力，以提升交易获批的可能性。然而，从天迈科技案例的最终结果看，这一尝试并未能完全打消监管的顾虑。
行业背景：私募收购案例涌现 政策引导产业整合
尽管启明创投收购天迈科技的案例生变，但今年以来，私募机构收购A股上市公司控制权的案例确实在不断涌现。
2025年7月18日，收到控股股东、实际控制人王振滔及其一致行动人奥康集团与上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）签订的《股份转让协议》。截至11月7日，康华生物本次股份转让事项已完成过户登记，公司控股股东由王振滔变更为万可欣生物。
同样，10月31日晚间，发布了控制权拟发生变更的进展公告，此次权益变动完成后，安徽省瑞丞鸿图股权投资基金合伙企业（有限合伙）将取得鸿合科技59159978股股份，占公司股份总数的25%。奇瑞集团旗下的CVC投资平台——合肥瑞丞私募基金管理有限公司，将通过瑞丞鸿图股权投资基金，承接公司25%股份，成为新任控股股东。这是自去年“并购六条”发布以来，首单产业资本（CVC）发起的上市公司收购案。
这些案例的稳步推进，具有鲜明的政策风向标意义，为一级市场的投资机构提供了转型新思路。微致资本合伙人赵培恩表示，相较于一级市场，二级市场具备更好的流动性，且当前不少上市公司估值处于合理区间，不少VC机构早有入局二级市场的想法。只是此前政策环境相对严格，如今政策窗口打开，为这些早有谋划的VC机构提供了契机。
现实挑战：募资与定价两难 私募入主上市公司门槛高
然而，私募基金入主上市公司并非易事，门槛极高。
华东地区一位创投机构人士表示，对私募基金而言，收购上市公司面临“先有鸡还是先有蛋”的困境：究竟该先完成募资，还是先锁定交易价格，是一道两难抉择。控制权交易不仅需披露交易协议，还需同步公示权益变动的详细信息，包括出资人、资金来源、实际控制人等细节。但对市场化创投机构来说，最稳妥的方式是资金募集到位后再发布交易公告，但募资本身存在较大不确定性，因此市场化创投机构收购上市公司面临不小挑战。
这一点在启明创投收购天迈科技的案例中得到了充分体现。
根据《股份转让协议之补充协议（二）》设置的三期付款条件，若第一期付款先决条件未能在2025年11月30日前达成；或本次交易未能在2025年12月30日前完成交割，则除非本协议各方另行协商一致外，任何一方有权书面通知其他方终止原协议及本协议，且不承担违约责任。
由此可见，苏州启辰需在两个月内完成募资、深交所审核、过户登记等一系列程序，时间颇为紧张。
对于启明创投而言，收购天迈科技不仅是一场普通的控制权交易，更是其业务模式转型的重要尝试。据投中嘉川CVSource数据，启明创投成立于2006年，专注于投资科技及消费、医疗健康等行业早期和成长期的企业，目前管理基金规模为694亿元。
2021年至2024年，启明创投退出事件数量分别为17个、3个、6个、4个，退出时股权价值分别为491337.06万元、1410.41万元、173829.53万元、262974.83万元。在IPO退出难度加大的背景下，通过收购上市公司打造产业整合平台，成为启明创投探索的新退出路径。
未来走向：私募并购何去何从？
启明创投收购天迈科技案例生变，为私募基金收购上市公司的创新模式敲响了警钟。
邹菁表示，天迈科技案例的合规警示在于，监管机构对于资金尚未募集完成、LP尚未确定的情况下收购上市公司总体持相对谨慎态度，主要考虑是防范商业风险。未来民营机构如希望采用类似模式，最好的策略是寻找确定的投资人或引入国资投资人作为合作伙伴，以提高募集的确定性。
对于天迈科技案例对私募并购方式的影响，邹菁认为，若GP本身具备大国资背景，监管机构可能对交易完成能力更有信心。民营GP可以寻找大国资或大资金方作为合作伙伴，共同推进收购项目。
如果不采用“先投后募”模式，则应回归传统的“先募后投”路径，即基金先完成募集再进行收购，这对监管机构而言是相对比较稳妥的方案。
值得注意的是，在天迈科技案例中，还设置了业绩承诺条款。郭建国承诺，采取所有合法合规措施维持上市公司的上市身份，确保截至本次交易交割时的上市公司原有业务对应合并报表项下经审计后的扣除后营业收入在2025年、2026年均不低于1亿元。且2025年经审计的归属于母公司的扣非净利润不低于-3000万元，且2026年不产生亏损。
根据最新财务报表，天迈科技2022-2024年营业收入分别为3.29亿元、2.2亿元、1.64亿元，扣非净利分别为-2089.5万元、-5487.12万元、-6082.75万元。实现2026年不亏损的目标，对启明创投而言存在挑战和风险。
天迈科技案例的曲折发展揭示了私募股权投资基金在A股市场进行创新尝试所面临的现实障碍。监管机构对“先投后募”模式的审慎态度，根本上源于对交易确定性及商业风险的担忧。
随着IPO退出难度增加，私募机构收购上市公司仍将是重要趋势，但操作模式可能需要从激进的“先投后募”回归到传统的“先募后投”路径。这不仅是对监管要求的顺应，更是确保交易成功、控制风险的现实考量。
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