全国第三却持续亏损，泡泡玛特对手冲刺IPO

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　　来源：尺度商业

　　今年以来，IP玩具行业获得了资本市场高度关注。港股市场上，泡泡玛特股价持续创出新高，截至5月30日收盘，年内股价涨幅已经达到148.3%，最新市值高达2960亿港元。今年1月上市的布鲁可，虽然仍处于亏损状态，但年内股价大涨了154%，最新市值高达382.1亿港元。

　　在这种火热行情下，又一家IP玩具公司向港交所递交了招股书，它就是52TOYS的母公司乐自天成。乐自天成是国内第三大IP玩具企业，市占率仅次于泡泡玛特和布鲁可。与布鲁可一样，目前的乐自天成仍处于亏损状态。它能顺利IPO并复制泡泡玛特和布鲁可的暴涨故事吗？

　　易建联持股，

　　IPO前估值42.73亿元

　　2015年，陈威和黄今在一番畅谈后，一拍即合，联合创办了乐自天成，推出了52TOYS这一IP玩具品牌。也是在2015年前后，已经创办了五六年之久的泡泡玛特发现了起源于日本的盲盒模式，随后拿下了中国香港艺术家王信明（Kenny Wong）设计的MOLLY娃娃版权。

　　不过，与泡泡玛特不同，52TOYS并不主打盲盒产品。创始人陈威和黄今将52TOYS定位为收藏玩具品牌。在他们看来，收藏玩具源于热爱，收藏玩具就是收藏情怀。

　　陈威大学期间学习的是设计专业，后来出于热爱，在北京鼓楼租了一个小店卖游戏机，也会把自己喜欢的玩具摆在店里。在这个过程中他发现，进店的顾客对他的玩具更感兴趣。因此，他从2001年起就开始做玩具零售，甚至成为了日本万代和美国一些IP品牌在国内的总代理。

　　另一名创始人黄今则出身于游戏行业，曾参与多款游戏的制作。最为人熟知的是，他曾联合创立游卡桌游文化有限发展公司，出品了桌面游戏《三国杀》，风靡一时。

　　凭借着此前积累的IP玩具经验和资源，52TOYS有着大量的IP授权，包括蜡笔小新、猫和老鼠等知名IP。同时，52TOYS也设计了多个原创IP，早在2016年6月就推出了一款自研的变形机甲玩具“猛兽匣”系列，并在2019年4月推出首个自有潮流IP。截至2024年底，52TOYS共有35个自有IP。

　　成立10年来，乐自天成已经成为IP玩具行业的头部企业。据招股说明书显示，以GMV计算，2024年乐自天成GMV为9.3亿元，市场份额为1.2%，是国内第三大IP玩具公司，仅次于已经上市的泡泡玛特和布鲁可，后两者市场份额分别为11.5%和5.7%。

　　从市场份额来看，行业第三的乐自天成与前两名差距较大，并与第四和第五名未能拉开差距。数据显示，行业第四的TNTSPACE和第五名的在2024年GMV分别为9亿元和8.8亿元，市场份额均约为1.2%，与乐自天成基本一致。

　　2022-2024年，乐自天成营收分别为4.63亿元、4.82亿元和6.30亿元，营收增长速度并不如泡泡玛特亮眼。更重要的是，目前乐自天成尚未实现盈利。2022-2024年，其归母净利润分别为-170.4万元、-7193.4万元和-1.22亿元，亏损规模呈现逐年扩大趋势。

　　不过，如果扣除计入当期损益的金融负债公允价值变动，乐自天成除2022年经调整后仍亏损5675.4万元外，在2023年和2024年已经实现经调整后年内利润转正，分别为1910.3万元和3201.3万元，经调整后净利润率分别为4.0%和5.1%。

　　作为国内IP玩具头部企业，从2018年1月以来，乐自天成共进行了5轮融资，引入了启明创投等股东。在今年5月的C+轮融资中，旗下全资子公司影时光以及中国儒意控股旗下儒意星辰突击入股，此轮融资完成后乐自天成估值约为42.73亿元人民币。

　　在递交招股书之前，乐自天成创始人及其一致行动人共持有37.06%的股权，启明创投为第一大外部股东，持股10.67%，旗下中金文化消费基金持有10.65%的股权。前海投资、国中基金分别持有8.90%和7.24%的股权。除此之外，知名篮球运动员易建联及其妻子也通过圣俊驹嘉持有乐自天成0.51%的股权。

　　得到众多明星投资机构加持的乐自天成，能顺利实现IPO吗？

　　缺少爆款自有IP，

　　海外市场成破局关键？

　　从营收上来看，目前乐自天成存在的最为突出的问题是，虽然有着多个自有IP，但并未产生如泡泡玛特MOLLY及LABUBU那样的爆款，大部分营收还是依赖于授权IP。

　　招股书显示，2022-2024年，乐自天成来自于授权IP的营收分别为2.33亿元、2.86亿元和4.06亿元，占总营收的比重分别为50.2%、59.3%和64.5%，逐年上升。与此同时，自有IP销售收入分别为1.32亿元、1.30亿元和1.54亿元，营收占比则从28.5%持续下滑至24.5%。

　　在过去三年间，授权IP中，蜡笔小新这一IP创造出了超过6亿元的GMV，草莓熊系列GMV超过2.70亿元。在自有IP中，Sleep系列创造出超过2亿元的GMV，猛兽匣GMV超过1.90亿元，胖哒幼GMV超过1.80亿元。

　　整体来看，在自有IP上缺乏爆款，一定程度上限制了乐自天成的毛利率表现。2022-2024年，乐自天成自有IP产品毛利率分别为仅有36.5%、46.8%和42.5%，这一毛利率水平显著低于以自有IP为主的泡泡玛特，后者近年来毛利率基本保持在60%以上。

　　从招股书来看，过往三年间，海外市场是乐自天成业绩拓展的最大亮点。2022-2024年，乐自天成海外市场营收从3536.9万元增长至1.47亿元，复合年增长率超过100%，占总营收比重从7.6%增长至23.4%，增长较为迅猛。

　　据介绍，乐自天成从2017年开始布局出海。截至2024年末，其已成功扩展到东南亚、日本、韩国及北美等主要市场，拥有90家海外经销商以及16家海外授权品牌门店，并在亚马逊、Shopee及Tiktok等海外电商平台建立了销售渠道。

　　相较于国内市场，乐自天成海外业务毛利率略高。在2024年，其海外市场毛利率为41.6%，较国内市场高出了2.2个百分点。

　　在这种情况下，乐自天成也将海外市场视为发展的重要方向。在其IPO募集资金计划中，乐自天成资金使用第一大方向即是拓展海内外直营渠道，预计使用25%的募集资金。其中16%的资金将用于未来三至五年内在东南亚、港澳台、日本、美国等增长潜力巨大的主要海外市场建立超过100家自营品牌店，单店预估平均投资额为200万元。

　　在乐自天成管理层看来，公司具备已验证的全球化拓展能力，丰富的SKU矩阵可满足海外用户选品需求，授权及自有IP组合契合海外用户心智，同时公司也具有针对特定市场的运营能力。在2024年，公司在日本的GMV同比增长3倍，在泰国GMV同比增长4倍。

　　不过，随着名创优品、泡泡玛特等国内IP产业龙头纷纷加速出海，海外市场已经成为国内IP玩具的战略发展方向，尤其是日韩、东南亚等文化背景相近的区域更是成为国内各大IP玩具厂商的重点布局市场。

　　目前，除名创优品、泡泡玛特外，TOPTOY、布鲁可、KKV等潮流品牌都在加速布局海外市场，海外市场竞争也在进一步加剧。在这种情况下，乐自天成能否在海外市场上脱颖而出，进一步实现业绩的高增长，尺度商业将持续关注。

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