中国银河证券：首予越疆推荐评级 协作机器人出货量全球领先

　　证券发布研报称，基于协作机器人行业渗透率提升、越疆（02432）六轴类&商服端快速拓展、具身智能加速布局的成长性，该行预测公司25-27年将实现营收5.03亿元/6.98亿元/9.10亿元，增速34.6%/38.7%/30.3%。当前股价对应25-27年PS为25.2/18.1/13.9x，首次覆盖给予推荐评级。

　　中国银河证券主要观点如下：

　　“机械臂+人形+多足”全形态具身机器人平台企业，技术全栈自研

　　越疆成立于2015年，是首个构建起协作机器人0.25-30kg负载全覆盖产品矩阵的企业，已推出人形双足/轮式和多足机器狗等具身智能产品。公司具备全栈自研能力，技术覆盖硬件平台、软件平台、核心算法、智能操作全链条，并在安全、AI与机器学习、自主移动作业等领域持续突破，主导了7项国家重大专项并参与制定多项国家机器人标准，累计取得专利数量位列行业第一。

　　全球协作机器人25-28年销量CAGR预计超30%，“卷技术”渐成趋势

　　协作机器人较传统工业机器人具备灵活部署、可适应多品种小批量生产需求等优势。但基于市场起步较晚，当前其在工业机器人总销量渗透率尚低（24年10.7%），伴随柔性生产需求提升和技术逐渐成熟，MIR预测该比例28年将升至21.3%，25-28年4年全球协作机器人销量预计实现31.4%CAGR。当前市场已逐步从卷价格迈向卷技术，安全/质量/人机协作效率/智能化是重点。

　　越疆协作机器人出货量全球领先，六轴类与商服端占比提升

　　公司已形成“轻-中-重负载+桌面级+服务型”完整布局，截至25H1按出货量计中国第一、全球第二，近期第10万台产品下线。业务覆盖80余个国家和地区，渗透3C、汽车、医疗、金属加工等15+细分行业，产品质量已被奔驰、丰田、微软等世界500强企业验证。25H1公司六轴产品收入占比大幅提升8.2pct至61.2%，工业场景收入增速22.4%稳健发展，商服场景收入同比增长166%。

　　跑步入局具身智能赛道，规模落地优势显现

　　公司在具身数采、垂域模型、学习类运控、核心硬件上持续迭代，同时在工业制造具备深厚客户基础，在商服端实现多场景智能服务，有利于具身智能产品落地部署。当前公司已发布人形双足/轮式机器人和多足机器狗，是国内首批进入人形机器人量产节奏的企业，并获得蓝思科技1000台、瑞德丰8050万元等具身机器人采购订单及与绿源集团共同推动5000台机器狗部署等战略合作，商业化有实质性进展。

　　风险提示：下游市场需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，海外关税政策变动的风险，具身智能机器人技术进展与量产落地不及预期的风险。