界面新闻记者 |
界面新闻编辑 | 宋烨珺
2025年11月初，亚星化学（600319.SH）宣布筹划并购重组，计划以“发行股份+支付现金”方式收购天一化学100%股权。
几乎在同一时间，东珠生态（603359.SH）的投资者也在焦急地询问董秘，公司两个月前筹划并购“凯睿星通”是否取得积极进展。
然而，刚刚进入2026年，两家上市公司几乎在同一时间宣布交易告吹。
事实上，近期类似亚星化学和东珠生态终止并购的情况并非孤例。临近2025年末，A股市场掀起了一波并购重组“终止潮”，且在持续中。
据界面新闻不完全统计，自2025年11月起，A股市场已有至少30家上市公司公告终止或停止实施重大资产重组计划，并购标的中不乏半导体、卫星通信、人工智能等热门行业的代表企业。
而放眼整个2025年，A股并购市场亦呈现出明显的“冰与火”态势。一方面是“并购六条”等政策暖风下的市场繁荣，另一方面是不断攀升的重组终止案例，全年累计已经超60家上市公司。
并购重组“终止潮”反映了哪些问题？背后有哪些深层原因？对此，界面新闻采访了包括上市公司、投行在内的多位业内人士。
10个交易日内的谈判“焦虑”
1月13日晚间，亚星化学披露称，终止筹划近两个月的重大资产重组事项。对于终止的原因，亚星化学给出的解释是，“在推进各项工作过程中，由于市场环境变化等因素，交易各方未能就彼此核心诉求、标的资产预估价值等关键事项达成一致意见”。
界面新闻注意到，“市场环境变化”、“核心条款未达成一致”，这一说辞几乎是所有并购终止案例的统一回复口径。
此外，上市公司也面临信息披露挑战。
“现行规则要求公司自公告筹划重组起，10个交易日的停牌时间来制定并披露预案（包括交易标的、交易价格等基本要素）。 在这段‘窗口期’内，公司必须完成从签订框架协议到公告预案的全过程，几乎没有时间进行深入的尽职调查、审计评估和详细条款谈判，要想把并购重组的所有要素全部谈完几乎不可能。”亚星化学证券部相关负责人对界面新闻表示。
“披露预案之后，接下来遇到具体怎么去收，资产到底值多少钱等核心问题时，分歧就出现了。”上述亚星化学证券部相关负责人对界面新闻表示，基于“先公告、后深谈”的节奏，在预案发布后，双方逐条讨论详细条款的过程中，很可能出现分歧，或者遇到谈不拢的核心条款。
比如，随着审计工作推进，双方就标的价值产生不同的心理预期，在这种情况下如果无法达成一致，且未能就新的预期达成共识，上市公司只能选择终止。而如果提前对标的进行资产评估，则不符合现行的监管规定。
简单来说，上市公司宣布筹划并购重组事宜至披露预案只有短短10个交易日，在此期间，上市公司不仅未与交易对方就核心条款进行深入沟通，且无法完成对标的的资产评估与尽职调查，这为后期并购终止埋下伏笔。
与亚星化学的情况类似，1月10日刚刚宣布终止并购交易的东珠生态也卡在了“从预案发布到草案签署”的阶段。
“上市公司并购新资产时，由于前期了解可能不深，披露的预案对于很多商业细节很难约束到。随着谈判深入，很容易遇到需要解决的各类问题，导致交易最终失败。”东珠生态证券部相关负责人对界面新闻表示，并购重组相当于一个“小的IPO”，涉及审计、评估等诸多复杂环节，双方短时间内在估值等核心条款上存在分歧是常见现象，尤其是跨行业的并购难度更大。
界面新闻注意到，东珠生态针对凯睿星通的“跨界”并购始自去年8月，但经过近五个月的时间，交易仍然停留在最初签订的预案层面，并未披露交易草案。
长期关注资本并购市场的山东某私募基金经理展霖对界面新闻分析，从亚星化学和东珠生态的案例不难看出，近期A股并购重组终止的一个关键原因在于：在“快速披露”的监管框架下，大量交易在预案阶段仅锁定了基础要素，而将最艰难的商业谈判留到了后面，从而增加了后续谈判破裂的风险。
前述亚星化学证券部相关负责人对界面新闻表示，双方的谈判尚未深入到业绩承诺、对赌条款等更核心的环节，仅在前期基础条款上就已觉得“费劲”而决定终止。而外部“市场环境变化”虽是导致双方预期产生分歧的原因之一，但并非唯一原因。
停复牌制度需辩证看待
需要注意的一点是，基于在停牌10个交易日的期限内披露重组预案而形成的“快速披露、充分博弈、事后严管”的监管逻辑，并非近期监管升级的表现。
早在2018年，证监会就发布《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，要求证券交易所按照指导意见修改完善股票停复牌具体规则，要求证券交易所建立股票停牌时间与成分股指数剔除挂钩机制和停牌信息公示制度，并定期向市场公告上市公司停牌频次、时长排序情况，督促上市公司采取措施减少停牌。
在此背景下，上交所于2018年修订的《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》明确，上市公司筹划发行股份购买资产申请停牌的，停牌时间不超过10个交易日，且累计停牌时间不得超过该期限。明确上市公司应当在停牌期限届满前披露经董事会审议通过的重组预案，并申请复牌；未能按期披露重组预案的，应当终止筹划本次重组并申请复牌。
与此同时，深交所的相关规定也保持一致，强调仅发行股份重组可申请停牌，且期限不超过10个交易日。
这一为平衡上市公司停牌需求与保护投资者交易权，并从根本上治理“长期停牌”、“随意停牌”市场乱象的制度设计，如今对上市公司的并购交易增加了意想不到的难度。
2024年9月，“并购六条”等鼓励政策落地，2025年以来并购市场持续活跃。Wind数据显示，以首次披露日期计算，2025年A股市场构成重大资产重组的并购事件为148起。
某资深投行人士对界面新闻表示，“现在很多上市公司是先启动起来，然后接着披露出去，这样一来我就没有信息保密的压力了，剩下的就是根据进展按时披露。而过去则不同，双方基本谈妥了再披露，所以说确定性更高一些，但确定性高带来的内幕信息的保密压力就大。”
对于这个现象，多位业内人士表示需辩证看待。
“从市场整体看，近期重组终止案例增多，是严格监管、快速披露的规则与复杂的商业谈判之间矛盾的集中体现。在市场波动背景下，并购重组涉及利益多元，虽然短期内终止案例增多，但长期来看，政策面上监管层支持并购重组，严格的信披要求有助于提高并购重组质量，减少‘忽悠式重组’和‘跟风式跨界’。”展霖对界面新闻表示，当前的监管逻辑总体上是“程序上做减法，信披上做加法”。
多位资深投行人士则认为，当前并购市场非常活跃，并购重组终止案例增多有助于市场回归理性。
“现在并购重组市场火热，大家一拥而上，其实等市场对披露规则和并购结果了解更多之后就会发现，原来并购重组其实有很大谈不成的风险。哪怕重组完成了，很多标的最后业绩承诺兑现不了，实现不了整合，最后也落得一地鸡毛，而最后成功的概率可能只有20%左右。”上述资深投行人士对界面新闻分析，过去投资者对并购重组的风险没有太多认识，更多只是看到潜在成功带来的预期收益。随着失败案例越来越多，甚至整合后失败的案例越来越多，投资者看待并购重组会更加理性。
买卖双方的分歧
据界面新闻不完全统计，2025年A股市场有68起重大资产重组（含收购非上市资产）宣告终止。
从买卖双方来看，终止原因呈现高度集中特征，核心条款分歧、市场环境变化位列前两位，合计占比超70%。其中，核心条款中又以“估值定价”首当其冲，占比约45%。
结合实践来看，有券商人士提供了如下案例。
“我们当时服务的收购方是一家做传统制造的，想靠并购往半导体领域转型，找的标的是细分赛道里还没盈利的公司。一开始两边都挺有诚意，合作意向聊得挺顺，没想到一进入估值谈判就卡壳了，核心问题就是标的方觉得自己有核心专利，要150%的估值溢价。”某参与过并购重组的头部券商人士对界面新闻表示。
通过查阅财务数据，该券商人士发现标的公司的研发投入一直在下降，技术真正落地的时间也比一开始说的要久，显然无法撑起如此高的溢价。
“后来我们反复从中协调，给两边出方案，建议少付点现金、多给点股权，再设置分阶段的业绩对赌，这样大家都能分担点风险。可标的方就认‘一口价’，最后项目折腾了3个多月还是黄了。”上述券商人士对界面新闻表示。
据该券商人士对界面新闻分析，从他近年承接的项目来看，并购重组案件终止多是多种因素叠加导致。
- 首先，估值定价谈不拢，尤其是硬科技、生物医药等新兴赛道，标的方往往基于技术稀缺性漫天要价，而收购方更看重现金流和盈利预期，双方对估值锚点的判断差异极大。标的方常参考一级市场融资估值，收购方则锚定二级市场市盈率，一旦增值率超过100%，合理性很容易被质疑，谈判很难推进。
- 其次，标的资产质量隐患，比如部分标的看似技术领先，但核心专利存在权属纠纷，或未披露关联交易与隐性负债；还有些未盈利标的，研发转化效率、持续经营能力不及预期，达不到收购方的核心诉求，只能终止交易。
- 第三，监管审核未达标，尤其是跨界并购领域。不符合商业逻辑的跨界重组仍会被从严监管，部分项目因信息披露不充分、合规论证不足，一般就会在反馈阶段就被迫终止。
针对估值方面的分歧，钛阳并购的一位合伙人对界面新闻表示，一、二级市场估值体系错配，卖方坚持高溢价，而买方因行业下行周期要求降价，谈判陷入僵局。典型案例包括，帝奥微（688381.SH）终止收购荣湃半导体、蓝盾光电（300862.SZ）终止收购星思半导体等。
据界面新闻梳理，除了核心的估值定价，对赌承诺、支付方式等方面的分歧，以及买方资金筹措不足也是导致交易终止的重要因素。
“估值与对赌不可同时成立，例如买方希望锁下行、卖方坚持高估值，最后对赌条款把交易‘写死了’。”庚辛资本创始合伙人鄢翔天对界面新闻表示。
典型案例包括，德固特（300950.SZ）去年12月曾宣布终止收购浩鲸科技，原因之一正是标的主要股东方就估值及拟设置的业绩承诺及补偿条款未与公司达成一致。
此外，扬杰科技（300373.SZ）曾就收购贝特电子设置了“严苛”的对赌机制，这为日后终止埋下伏笔。
上述资深投行人士对界面新闻表示，市场上已有大量因业绩承诺未完成而引发的补偿纠纷、商誉减值案例。这促使收购方在谈判中更加谨慎，不愿接受过于激进的承诺，而标的方也可能因无法实现高承诺而选择主动终止交易。
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