中信建投：宏大叙事退潮，市场寻找新逻辑

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　　来源：证券研究

　　文|夏凡捷何盛

　　本周中美关税迎来90天暂缓期，远超市场此前预期，市场震荡中枢抬升。我们对后市仍然维持区间震荡的判断，但上调震荡中枢到半年线附近。这一阶段，市场依然上有压力，下有支撑。在关税休战窗口期，美国进口商或加速备货，新一轮囤货潮有望提振港口及航运板块需求；此前受关税影响全球需求受到较大冲击，目前大宗商品仍存未补缺口；公募新规引导资产配置短期向沪深300靠拢，长期更应考虑投资价值。关注行业：银行、非银、医药生物、公用事业、石油石化、有色金属、航运、港口等。

　　本周一中美日内瓦经贸会谈联合声明公布，中美关税迎来90天24%关税的暂缓期，远超市场此前预期，市场震荡中枢有所抬升。随着中美进入贸易谈判新阶段，预计市场对关税博弈会逐步脱敏，更加淡定，A股有望继续演绎震荡上行行情。

　　这一阶段，市场依然上有压力，下有支撑。压力：基本面数据好坏交织；支撑1：政策组合拳稳市场稳预期；支撑2：关税迎来90天“暂缓期”。总体而言关税暂缓后A股盈利预期得到修复，上调对震荡中枢的判断到半年线附近。

　　《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布后，美国采购商迅速行动，开始抓紧囤货。原油等核心大宗商品存在补缺口潜力，后续有望出现一波新的修复行情。

　　公募新规引发市场对资金扰动的担忧，部分投资者预期公募将出现大规模调仓。但实际上，公募基金近期并无大规模调仓现象。新规发布后，将引领公募进入更成熟的阶段。

　　继上周特朗普政府关税口风松动后，本周关税“暂缓期”确认，出口企业或将掀起“抢运潮”，拥有港口节点控制力、航线布局优势的企业，或将迎来业绩爆发期，整体利好港口板块。关注：银行、非银、医药生物、公用事业、石油石化、有色金属、航运、港口等。

　　一、中美关税“休战”，震荡中枢抬升

　　本周一（5月12日）中美日内瓦经贸会谈联合声明公布，中美关税迎来90天24%关税的暂缓期，大超市场此前预期，市场震荡中枢有所抬升。我们认为后续仍然维持区间震荡的判断，但上调震荡中枢到半年线附近。此外，随着中美进入贸易谈判新阶段，预计市场对关税博弈会逐步脱敏，更加淡定，A股有望继续演绎震荡上行行情。这一阶段，市场依然上有压力，下有支撑。

　　压力：基本面数据好坏交织

　　当前宏观经济基本面经济数据有好有坏。1）根据央行公布数据，广义货币（M2）余额325.17万亿元，同比增长8%，狭义货币（M1）余额109.14万亿元，同比增长1.5%；2）2025年前4个月社会融资规模增量累计为16.34万亿元，同比下降；前4个月人民币贷款增加10.06万亿元，前4个月社融和人民币贷款低于预期。3）从人民币贷款结构来看，各分项指标同比均下降；4）政府新增债券发行额同比下滑。

　　支撑1：政策组合拳稳市场稳预期

　　自4月25日政治局会议后，政策迎来新一轮加力阶段。5月7日，央行在国新办发布会上发布了三类共10项具体宏观货币政策，其中包括了降息降准等相关政策。

　　一揽子政策的颁布，稳预期增信心。本次货币政策“双降”有助于企业和居民融资成本同步下降。此外，有关资本市场的支持进一步增强市场对企业自主回购的信心，巩固A股指数下沿。结构性再贷款工具聚焦“保民生、促科创、扩内需”三大领域，精准对实体经济形成直达支持，将持续助推消费与科技升级。

　　支撑2：关税迎来90天“暂缓期”

　　5月12日下午三点，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美贸易局势从对抗走向对话。联合国秘书长古特雷斯认为这对全球经济是一个“非常积极”的信号；世贸组织总干事伊维拉表示会谈是向前迈出的重要一步。

　　自4月2日美国对等关税和此后的一系列关税报复措施以来，今年美国对中国加征关税一路升至145%，中国则对美国加征关税125%。中美日内瓦经贸会谈后，美国对中国今年加征的全面关税为30%（20%的“芬太尼关税”和10%的基准关税），另有24%的对等关税给予90天暂缓，报复关税全部取消，最终平均有效关税为42.4%。中国对美国加征的全面关税为10%，另有24%的对等关税给予90天暂缓，报复关税全部取消。

　　和4.2之前相比，除了中美互加10%关税，中国还趁势加强了同欧洲、日本、东南亚等多国的政治互信和经贸合作，国内出台了一批如提振消费、降准降息等经济刺激政策，出口则迎来一波“抢转口”机遇，4月出口同比增长8.1%，经济硬指标尚未受到实质性冲击。考虑到美国对全球同步加征了10%关税，和4.2之前相比中国商品相对竞争优势尚未受到影响，投资者对今年经济增长和企业盈利预期相比4.2之前应该基本持平甚至略有上调。因此我们上调对震荡中枢的判断到半年线附近。

　　往后看90天24%关税的暂缓期，将是中美两国对国内经济政治压力的一次重新评估和政策校准机会，也是中美继续谈判沟通继续取得新成果关键时期。考虑到美国对全球同步加征了10%关税，和4.2之前相比中国商品相对竞争优势尚未受到影响。近1个月的“关税战”表明，美国的筹码没有特朗普想象的那么大，极限施压对中国行不通。而中国“以打促谈”的策略奏效，也将鼓舞其他国家对美谈判的斗志。从中长期来看，随着中美进入贸易谈判新阶段，预计市场对关税博弈会逐步脱敏，更加淡定。

　　二、宏大叙事退潮，市场寻找新逻辑

　　关税休战期，美国新一轮囤货潮

　　《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布后，美国采购商迅速行动，开始抓紧囤货。此前，由于中美贸易摩擦升级，港口航运受到极大影响，部分美企库存见底，乘此次关税暂缓期迅速采购囤货。5月14日贸易追踪机构Vizion公布的数据显示，美国和中国互降关税之后，在美国下单的从中国到美国的集装箱运输预订量飙升近300%。

　　关税休战落地，利好港口航运板块。继上周特朗普政府关税口风松动后，本周关税“暂缓期”确认，这一超预期进展点燃跨境物流需求，港口航运作为国际贸易的核心枢纽，成为本轮政策红利的首要承接者。在90天窗口期内，出口企业或将掀起“抢运潮”，而拥有港口节点控制力、航线布局优势的企业，或将迎来业绩爆发期。

　　需求冲击后，大宗商品仍未补缺口

　　此前关税战导致全球供应链成本增加，需求受到冲击，产能闲置情况普遍。根据GEP全球供应链波动指数显示，全球贸易在关税冲击下供应链闲置产能攀升至五年来最高水平，表明全球制造业环境正恶化，需求受到极大冲击。此外，建立库存缓冲的企业数量下降较大，制造商的库存囤积量处于九年来的最低水平；亚洲供应链基本处于满负荷运转状态；英国供应商闲置产能连续第四个月攀升。

　　复盘2016年以来的石化行业周期情况，我们发现在需求冲击导致油价回落后，原油市场的缺口仍未被完全填补，因此存在结构性投资机会。

　　第一个周期为2016年1月至2020年4月。供给侧的主动收缩为本轮油价反弹的主要：2016年11月，OPEC+首次达成联合减产协议，油价开始震荡上行。到2018年5月美国重新开启对伊朗的制裁，加剧中东地缘政治紧张，油价拉升。2018年12月，OPEC+达成第二轮减产协议，再度收缩产量以支撑市场。直到2020年年新冠疫情突然爆发，全球石油供需大幅下跌，原油价格迅速触底。但在短暂的暴跌后，石油价格得到修复，市场于2020年5月开始稳步回升，开启第二个周期。

　　第二个周期为2020年5月至2023年6月。该阶段回升的核心逻辑为需求侧的修复。全球经济逐步回暖，石油消费得到了明显改善。全球石油产量也从2020年5月的88.57百万桶/天回升到2021年10月的98.06百万桶/天，回升至2016年的常态水平。但从2022年3月美国开启降息周期以来，原油供需再次进入衰退。叠加2023年中国经济复苏不及预期，原油需求在2023年上半年开始趋于放缓。

　　第三个周期自2023年下半年开始至今。油价延续阶段性的震荡下跌走势，主要受特朗普能源政策影响，关税冲击。OPEC扩产和中东地缘政治局势缓和也同时推动油价下行。近期，中美双方达成《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，短期内市场情绪得到改善，原油价格有望反弹回升。综合来看，美伊谈判背景下短期内国际油价仍可能承压，但长期下需求回升有望逐渐推动油价修复。

　　大宗商品整体价格当前处于低谷期，其中能源和钢铁类承压较为明显。3月，大宗商品总指数同比增速连续8个月负增长，价格同比下跌较多的板块分别为能源类（-13.60%）、钢铁类（-12.60%）和食糖类（-7.10%）。我们认为，能源等大宗商品前期利空频发、市场预期极低，价格尚未回补缺口，相关板块向上赔率较大。投资者可在未来一段大宗价格低迷期择机布局，等待后续需求修复价格回升的机会。

　　近期中美关税会谈已经释放积极信号，有望推动制造业补库重新启动，工业品需求回升，内需和出口有望成为共振驱动力。有望对各类能源价格形成支撑，铜、铝价自4月初触底后持续震荡回升；铁矿石及硅铁价格临近企稳，后续随着下游制造业需求进一步释放，有望开启新一轮回暖行情。

　　公募新规引发资金扰动

　　公募新规将基金经理薪酬与管理业绩绑定，资金或流向目前公募较各指数低配板块。2025年5月7日，证监会发布了《推动公募基金高质量发展行动方案》，新规重构了基金经理薪酬机制，将绩效薪酬与三年以上产品业绩深度绑定，即产品业绩低于比较基准超过10%，其绩效薪酬将明显下降。此前，基金经理为短期排名频繁调仓追逐市场热点，因其收入与业绩无关，亏损均由基民承担，新规颁布后，公募基金经理或放弃短期博弈，选择长期持有成为更为理性的选择。

　　目前，公募平均持仓天数仅为73天，远低于美国共同基金的4.2年。同时，根据公募基金配置结构可知，当前公募配置风格偏向风险性较大的成长板块，成长及消费板块配置比例远超指数配置比例。

　　我们采用上证50、沪深300、中证800和A500指数为基准，对公募基金的行业配置比例进行测算，发现当前欠配较多的板块是银行、非银金融、医药生物和公用事业，而超配突出的板块为电子、电力设备和汽车。

　　部分投资者担心公募基金因公募新规的发布而提前大幅调仓，引发市场扰动。事实上，公募当前并不存在大规模调仓现象。即便未来调整，也主要是修订业绩比较基准本身，使基金产品更加“名副其实”，而无需大规模调仓。因此，目前布局较少的板块短期内可能受到一定影响，但是不应该作为长期配置逻辑，更应从基本面和产业趋势考虑长期投资价值。