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本周三大指数，上证指数涨1.70%，深证成指涨4.55%，创业板指涨8.58%，后市将如何发展？看看机构怎么说。
如果反内卷和出海逻辑结合，会产生什么投资线索？我们梳理了今年以来四个因为出口管制或配额导致出口利润贡献激增的行业（例如稀土、钴、磷肥、制冷剂），发现历史上通过控制供给或出口来控制全球市场价格并提升稳态利润是可行的，但共性是需要生产国在全球拥有极高份额和附带的议价能力。去年底铝材、铜材等行业取消出口退税，虽然被动提高了现金成本，但也出现了一定的价格转嫁。这些现象背后的本质是稀缺资源和战略优质产能在未来要逐步从份额争夺开始步入利润变现。中国制造业增加值全球占比已经超过30%，产业结构升级也有长足进步，但利润率仍呈现逐年下降趋势，卷份额已经步入尾声，且未来面临越来越多的贸易摩擦风险，利用全球份额变现利润才是核心议题。供给在内反内卷、需求在外出利润，这可能是未来一条相当重要的中长期投资线索。配置上，短期我们依然还是建议继续聚焦创新药、资源、通信、军工和游戏五大行业，避免过多高切低交易，同时我们也新增一些供给在内、需求增长在外、中国已经或有望有持续定价能力的行业推荐。
近期港股跑输A股，与我们的提示一致AH溢价能有多低？，主要是因为：1）AH溢价125%“隐形底”已经触及，2）港币流动性边际收紧，金管局回笼资金加快，Hibor快速抬升Hibor如何影响港股？、3）经济数据普遍走弱，盈利持续下调。
流动性是近期驱动市场的主要逻辑，盈利反而持续下调，而且，每一阶段领跑的行业都不同。作为应对，我们依然建议“亢奋的时候获利，低迷的时候埋伏”，这适用于整体指数、也适用于行业轮动。
短期内，A股不排除继续跑赢港股；长期看，只要钱多但资产荒矛盾存在，港股就依然具有吸引力，但更多是在结构上：1）提供稳定回报的分红资产（保险与银行）、2）或提供新增长点的方向，如AI应用（游戏、短视频、软件）、创新药、、新消费等，不过因行业不断轮动，所以要避免透支的时候追。此外，中美映射线索依然奏效，除算力外，美联储降息后传统投资与地产修复受益的有色与地产链也可关注。
牛市主线结构确认需要时间，这会如何影响市场？我们认为，25Q4好于25Q3的判断不依赖于牛市结构主线确立，依然可以是寻找牛市主线的过程。26年供需格局改善逻辑主要在25Q4提前抢跑，叠加十五五规划明确，周期和中游制造至少能发酵新一轮政策布局期行情（即便还不是政策效果显现带来的主升浪行情，25Q4反内卷再上涨也是大概率）。同时，少数景气趋势方向，可能仍有机会。另外，交易性资金仍将保持活跃，小级别的“高切低”可能不断发生。所以，25Q4行情可能“复制”过去一段时间的市场特征：少数景气方向做动量+26年拐点方向高切低+轮涨补涨普遍轮动。
26年春季行情后，牛市主线是否能够及时确立，可能成为牛市行情是否平顺的关键。若彼时牛市主线仍未确认，市场可能进入震荡等待期。按照历史经验，供给侧改革从政策布局到政策效果显现，滞后期可能是1-2季度。而科技行情演绎可能分几个阶段，每个阶段之间的休整期也可能有2个季度以上。所以，即便市场担忧确实最终发生，市场的重大波动也更可能出现在26Q1之后，而这种情况下，2026年全面牛市行情可能也只是无法一蹴而就，要等到主线结构催化后再启动。而25Q4好于25Q3，26年春季行情可期的判断基本上是目前“市场判断的下限”。
近期一系列市场表现释放出积极信号。市场量能迈上新台阶，在上证指数一度突破3700点之际，A股市场单日成交额已经连续三个交易日站上了2万亿元的水平。两融余额持续增长，自2015年以来重返2万亿元大关，已达到2.05万亿元上方，在反映投资者积极情绪的同时，也是A股市场增量资金的重要体现。投资者加速入场，7月，上交所A股新开户数达196.36万户，较今年6月的新开户数环比增长19%，较去年7月同比增长71%，新开户数远超去年同期水平。居民财富向金融资产加速再配置的趋势明确，随着市场风险偏好回暖带动赚钱效应扩散，资金面流入成为行情向上的重要推动力量。7月中央政治局会议决定今年10月召开二十届四中全会，研究制定“十五五”规划，市场将逐步聚焦新一轮的政策预期。
配置机会：市场成交活跃状态下，市场有望围绕AI产业链、反内卷、非银金融等板块轮动。在中报集中披露期，结合业绩预告情况，重点关注上游的有色金属行业，中游的钢铁、机械设备、电力设备行业，以及非银金融、农林牧渔、电子等行业的配置机会。主题方面，重点关注以下领域：（1）科技成长板块。
AI技术革命与新兴产业趋势催化下，成长板块有望展现出较高景气度。（2）反内卷概念。投资者聚焦中长期视角下供需格局改善与行业盈利修复，反内卷概念仍将是贯穿市场行情的主题。（3）安全边际较高的资产。中长期配置逻辑依然清晰，建议关注调整后的配置机会。（4）政策提振下的大消费板块。
展望后市，随着上证指数带量突破2024年高点3674，日线MACD顶背离有望被化解，上周出现的“三个问题”基本得到解决。这意味着，当前以风险偏好和流动性驱动的短期攻势仍然没有停下的迹象，上证指数下个目标或将指向2021年结构性牛市的高点3731。由于涉及对“非基本面要素”的判断，因此站在当前时点预测市场何时回调、调整幅度几何成为“高难度问题”。虽然我们暂时无法判断市场将在何时、以何种方式回撤，但是结合历史走势，依旧能够给出以下结论：其一，上证指数20日线和上升趋势线是短线支撑，回调不破是短线买点；其二，上证指数60日线是上升趋势线，若出现则将是中线绝佳增配机会。另外，考虑到本轮牛市的性质是“系统性‘慢’牛”，“雨露均沾”是行情“底色”，因此“大金融+泛科技”的搭配有望持续战胜基准；而行情中“水往低处流”的特征，也会促使相对低估的板块被最终验证（例如5月31日后持续推荐的券商板块）。
配置方面，基于“短线强势节奏难测，中长线行情继续看好”的判断，我们建议：
适度忽略短线走势，放弃对回调节奏的预测，不要试图在当前行情中先卖后买、博取差价，以免丢失筹码，反而应该在重要支撑（如20日、60日均线）附近分别增加短线、中线配置。行业配置方面，继续采取“大金融+泛科技”均衡配置（银行、非银等金融+军工/计算机/传媒/电子/电新等科技成长），不要因为银行板块的短期回调而抛弃“压舱石”，同时继续增加对前期落后板块地产的关注度；此外，注意积极挖掘年线上方低位个股，做好板块内“高低切”操作。
市场火热上行时，估值驱动的空间正在逐步收敛，但是盈利基本面的变化却孕育着较大机会。哑铃策略如期被打破，在产业趋势驱动下，成长内部开始从小盘向以盈利驱动为主的大盘切换，然而当下受制于宏观经济现实与预期”双弱“的大部分权重资产仍在低位。在未来国内中游利润率修复+资金活化加速+海外制造业投资趋势继续的背景下，顺周期资产盈利预期改善带来的弹性机会才是年底前最大的认知差。
在三季度风险偏好仍处高位、企业盈利分化进一步强化的背景下，市场有望延续偏强震荡格局。在配置上，继续坚持“进攻与防御并举”的思路：一方面，重点把握科技主线（AI、机器人、算力）所代表的新质生产力方向；另一方面，延续港股高股息红利资产的防御配置，并保持对券商与保险等非银金融板块的积极关注，以获取政策预期、交易活跃度和分红回报的多重支撑。
自4月关税冲击以来，A股慢牛行情的形成主要由活跃资金驱动，游资活跃度创年内新高，杠杆资金持续净流入，私募发行端扩容显著、仓位提升。散户正在入场，但对本轮上涨行情的“牛市”属性仍存犹豫，整体“畏高”情绪偏重，目前参与度还不高。
展望后市，短期来看，在流动性驱动下市场有望维持相对强势，在指数高位运行、尝试突破前高的过程中，可能会经历波动放大、震荡整固的阶段。
行业配置上，建议关注：1）科技方向相对低位的消费电子、智驾、国产算力、AI软件；2）新消费、反内卷相关品种；3）主题投资如商业航天、脑机接口等。中期维度，政策底、资产荒和美元降息周期三重逻辑均未改变，市场趋势向上依然具备确定性。FOMO资金将逐步入场，居民资产搬家是不可忽视的趋势力量、潜在增量资金充裕，外资、险资等机构资金也有望加大流入。
随着上证指数突破去年10月8日的高点，最后仅剩2021年2月份3731.69的高点未被攻破，一旦攻破意味着近10年的套牢盘的解放以及技术面上涨空间的彻底打开，我们延续2个月以来的判断：指数将以波动率放大的方式突破前期高点，多个大权重指数如创业板指、上证50、沪深300等还未突破前期高点，上涨行情还未结束，3450点缺口位置的支撑依旧有效，支撑未破，持续看多。但需要注意，一旦波动率抬升至历史高位，莫要追高！中长期的上涨趋势并未打破。
短期基本面继续修复、政策和流动性维持宽松，A股延续震荡上行的慢牛趋势。比照历史复盘经验，当前来看：（1）短期经济和盈利继续修复。一是短期经济仍处于修复趋势：首先，7月出口增速继续超预期回升，后续出口仍可能维持一定的韧性；其次，后续消费增速仍可能回升；最后，后续基建和制造业投资可能继续维持高增速。二是盈利继续处于回升趋势中：首先，反内卷政策持续实施可能导致PPI回升，企业盈利增速可能继续处于回升趋势中；其次，中报数据显示全A盈利增速继续回升。（2）短期政策和外部事件继续偏积极。一是短期积极政策仍在加速落地实施：首先，最高层表态促进民营经济健康发展、高质量发展；其次，近期央行和财政部公布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》；最后，短期“两新”政策继续落实。二是短期外部事件难有大的风险。（3）短期流动性维持宽松。一是短期宏观流动性维持宽松。二是短期股市资金可能继续加速流入A股：首先，历史上上证综指估值分位数上行突破60%后股市资金多继续流入A股；其次，当前慢牛行情下外资、融资和新发基金均可能进一步加速流入A股。
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