来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟/陈振威
报告摘要
2024年9月，美联储开启新一轮“预防式”降息周期，受关税引发的再通胀担忧影响，降息阶段性停滞。但是近期7月非农就业数据超预期走弱，同时7月CPI核心通胀中对进口依赖度较高的核心商品（如服装、娱乐商品、家具）等分项的价格环比增速回落。7月PPI数据虽大超预期，但直接计入PCE指标的部分并不多，且PPI分项向CPI和PCE的传导链条较长，短期来看关税造成的通胀压力可控。因此美联储货币政策再度调整的窗口或已到来。
一、美联储不同模式的降息，全球资产表现差别很大
（只有预防式降息最利好权益资产）
参考历史情景，美联储过往4次预防式降息（1984-1986、1995-1996、2019-2020、2024-2025）过程中，美股市场表现均较好，市场定价基本面回暖。美债收益率随基准利率下行，同时在利率平价的作用下带动美元走弱。
二、如何判断美元资产外溢资金的流向？
（哪里有边际变化，哪里就能吸引到美元资产外溢的资金）
本轮全球资金再平衡的逻辑是，在美国基本面、美元和美债信用的走弱的背景下，美联储被迫重启降息，资金流向短期景气度强于美国的非美资产。在上述逻辑下，以下资产或将持续受到全球资金青睐：（1）与美元具有直接替代性质的黄金、Crypto等避险资产。（2）财政或货币政策转向、基本面具有复苏预期的其他发达国家资产（如欧元、欧股、日元等）。（3）其他基本面或政策面存在重要边际变化，且兼具胜率和赔率的新兴市场资产（如韩国、越南、巴西等）。
A股作为新兴市场的重要资产，在非美强于美元资产的资金流动逻辑下，具有较大的吸引外资的潜力：（1）7月以来A股赚钱效应突出。（2）美联储降息后，中美利差收窄将促进资金回流中国，也给中国提供进一步的货币政策空间刺激内需。（3）国内基本面和政策面在下半年的边际变化可期，增强外资流入的信心。
三、外资偏好一个地区的哪类资产和行业？
（外资最偏好的还是当地、当时代、最具竞争优势的资产）
外资在行业配置和选股风格上有何特点？参考台股和A股的历史情形，外资的持股行业与产业结构基本一致，青睐核心优势产业。同时对估值的容忍度较高，更关注业绩的稳定性和可持续性，追捧即期景气度较高的行业或个股。
基于上述分析，落实到行业选择与配置层面，目前中国具备时代特征和全球竞争力的产业，如创新药、港股互联网龙头、英伟达产业链、新能源车等值得关注。
结合“核心优势产业+景气度边际改善”两大标准，建议重点关注：（1）出口高增长的硬科技板块，如海外算力产业链、部分底部企稳的新能源细分龙头；（2）景气趋势明确的赛道板块，如创新药；（3）具备全球竞争优势的中国核心资产，如港股互联网龙头。
风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。
报告正文
一、本期话题：美联储加速降息，A股能否受益？
（一）美联储“预防式”降息或将加速重启
从历史上看，美联储为应对国内外金融环境，自1990年-2024年共进行了5轮大幅降息，基于美联储降息目的、首次降息时所处宏观环境及降息前后资产表现，美联储降息可以大致分为应急式、预防式和衰退式三种类型。其中，美联储“预防式”降息一般是在美国经济尚未出现明显衰退，但存在潜在风险时采取的货币政策，旨在通过降息来提振信心和促进投资，防范潜在的经济衰退风险、促进经济的平稳过渡。
本轮降息是典型的“预防式”降息，在阶段性的暂停后，美联储降息节奏或将提速。2024年9月，美国经济增长维持韧性，CPI回落至2.4%，而就业数据呈现走弱迹象，因此美联储开启新一轮“预防式”降息周期。然而受关税引发的再通胀担忧影响，美联储已连续8个月维持联邦基金目标利率不变。
美联储货币政策再度调整的窗口是否已到来？一方面，7月非农就业数据的超预期走弱，同时7月CPI核心通胀中对进口依赖度较高的核心商品（如服装、娱乐商品、家具）等分项的价格环比增速回落，显示关税造成的通胀压力不强。另一方面，7月美国PPI环比+0.9%，大幅超出 0.2%的预期，一定程度影响了市场对降息预期的信心。但是考虑到PPI中直接计入美联储更加关心的PCE指标的部分并不多，且PPI分项向CPI和PCE的传导链条较长，短期通胀压力或可控。截至8月16日，根据CME FEDWATCH数据，市场预计9月降息25bp的概率仍高达92.1%。
美联储加速降息的背景下，美元资产会如何表现？参考历史情景，美联储过往4次预防式降息（1984-1986、1995-1996、2019-2020、2024-2025）过程中，权益市场表现均较好，市场定价基本面回暖。美债收益率随基准利率下行，同时在利率平价的作用下带动美元走弱。
（二）全球资金流出美元资产的逻辑是什么，上半年哪些资产受到青睐
年初以来，美元和美债信用的走弱，使得全球资金出现从美元资产流向非美资产的迹象。部分非美权益资产（如欧洲、韩国、越南等）、黄金、Crypto等皆受益于资金的外流，显著跑赢标普500指数。
本轮全球资金再平衡的逻辑是，在美国基本面、美元和美债信用的走弱的背景下，美联储被迫重启降息，资金流向短期景气度强于美国的非美资产，在上述逻辑下，以下资产或将持续受到全球资金青睐：
（1）与美元具有直接替代性质的黄金、Crypto等避险资产。
（2）财政或货币政策转向、基本面具有复苏预期的其他发达国家资产（如欧元、欧股、日元等）。
（3）其他基本面或政策面存在重要边际变化，且兼具胜率和赔率的新兴市场资产（如韩国、越南、巴西等）。
具体来看，首先黄金、Crypto与美元同作为避险资产，具有很强的替代性。目前美元信用走弱且美国的“双赤字”没有得到根本性解决，逆全球化、经济多极化和地缘政治格局紧张的环境没有根本性逆转，中长期资金流入黄金和Crypto的避险逻辑不会消亡。
其次，财政或货币政策转向、基本面具有复苏预期的其他发达国家资产。以欧股为例，目前欧央行降息+财政扩张的宏观政策组合显著利好欧股。近一年来欧央行已降息8次，存款便利利率已降至2.00%。财政政策方面，德国财政出现历史性转向，欧元区国家的财政规模有望同步扩大，吸引海外配置型资金。目前美国投资者正不断增持欧元区股票，而前期欧洲投资者增持了大量美股，当前回流母国的需求也较强，有利于推升欧元、欧股等资产。
最后，其他基本面或政策面存在反转趋势的新兴市场资产。韩国KOSPI、越南胡志明指数等新兴市场资产在今年有亮眼的表现，而求其共同点，我们发现国内国际政策环境的转向是行情的催化剂。
韩国方面，李在明当选后承诺推动的财政刺激计划（如追加预算、消费券发放）、公司治理改革（如强制注销库存股、高股息企业减税）和人工智能产业发展增强了市场信心。这些政策旨在解决长期存在的“韩国折价”问题，吸引外资回流。叠加央行理事会维持降息立场，投资者纷纷涌入可能受益于李在明改革与增长议程的股票，金融、券商、芯片等板块集体走强。越南方面，随着美越贸易协议的达成，美国对越南商品的关税从4月的46%下调至20%，随着关税不确定性的消退，越南股市的情绪被点燃，资金流入很可能将持续。
（三）美元资产流动性外溢，A股能否受益？
从数据来看，上半年外资并非有大幅增持A股的迹象，但A股作为新兴市场的重要资产，在非美强于美元资产的资金流动逻辑下，A股具有较大的吸引外资的潜力。
首先，7月以来A股赚钱效应突出。尽管国内基本面暂未出现重大边际变化，但是7月以来A股在全球权益中的赚钱效应突出，海外投资者意识到提升A股配置比例的重要性。下半年至今A股在非美国家中处于领跑梯队，对于外资而言，增配此前低配的A股，是跑赢MSCI新兴市场等全球配置基准的重要手段之一。
其次，美联储降息后，中美利差收窄将促使资金回流中国，也给中国提供进一步的货币政策空间。参考上一轮美联储“预防式”降息的情形，2019年7月后，外资存在增配A股的趋势。事实上，美联储每一轮降息周期开启后，A股和港股都以上涨为主。
最后，国内基本面和政策面在下半年的边际变化可期，增强外资流入的信心。下半年在“十五五”规划“夯实基础、全面发力”的定调下，中国或将进一步优化经济的供需关系、供需内结构，提升经济的动态稳定性。短期“反内卷”“促消费”“鼓励创新”“存量提质”等政策有助于优化供需，稳定价格中枢，而名义增长的提升预期有助于稳定企业盈利和权益资产预期回报率预期，A股配置价值将进一步凸显，预计外资持股占比将趋势性提升。
（四）外资持续流入，其行业配置和选股风格有何特点？
首先，我们可以参考2011-2019年外资流入台股时，台股市场的外资持仓风格。
从中国台湾市场的持仓行业来看，外资的持股行业与台湾的产业结构基本一致，显著偏向电子产业，如半导体、其他电子、电子工业、电子零组件等。但事实上，拉长时间看，外资的持股行业偏好并非始终如一，而是随着产业结构的变迁而调整。2010年以前，传统行业（如水泥、航运、汽车、塑料、钢铁、纺织等）的持股占比相对其他行业比较高，但在2005年之后，传统行业的持股占比很少再进一步提升，外资增持的份额集中在电子相关产业。
从台湾市场外资具体的持仓个股来看：（1）重仓个股大部分是大市值、高ROE的行业龙头。比如台积电、鸿海、联发科、大立光、日月光、台达电、台塑、统一、台化等。（2）对估值没有明显偏好，重仓个股平均估值通常高于全市场平均。说明外资对估值的容忍度较高，估值并非配置的首要考虑因素。总的来说，外资对行业配置有侧重（经济主导产业），个股配置选择各行业的龙头（大市值、高ROE），对估值的容忍度较高（估值有溢价），且持股比例与盈利变化趋势较一致（偏好盈利稳定或产业趋势向上的公司）。
回到A股，以2016年至2021年外资持续流入A股的环境为例，其投资风格保持“对估值的容忍度较高，对业绩的稳定性和可持续性更关注”的特点。行业方面，外资主要流入家电、电力设备、商贸零售、建材、食饮等行业，也是追逐当时A股即期景气度较高的行业。个股配置则选择各行业大市值、高ROE的龙头，如、、等，关注业绩的稳定性和可持续性。
综上，产业趋势和个股行业地位（对应到报表上，就是业绩的稳定性和可持续性），是外资配置首要考虑因素。同时需要结合下半年几个重要时间节点的增量信息进行判断：
（1）8月中旬开始正式进入中报业绩期。
（2）8月中下旬或将召开全国人大常委会例会，关注是否会有预算方面调整。
（3）下半年市场或重新关注内需走弱和相关内需政策的配套；即将进入“十五五”规划期，关注远期10月底四中全会召开情况，或带来新的交易线索。
落实到行业选择与配置层面，我们建议沿着外资流入阻力最小的方向进行布局，重点挖掘内外资可能形成共振的核心赛道。从历史经验来看，外资始终偏好配置中国最具时代特征和全球比较优势的产业，当前来看，中国资产里，如创新药、港股互联网龙头、英伟达产业链、新能源等具备全球竞争力的领域。更为关键的是：参考外资配置台湾、韩国的经验，外资也追逐当期高景气行业，也注重行业景气度的边际变化，因此我们需要动态跟踪各行业的景气趋势，把握外资持续流入的潜在方向。建议重点关注：（1）出口高增长的硬科技板块，如海外算力产业链、部分底部企稳的新能源细分龙头；（2）景气趋势明确的赛道板块，如创新药；（3）具备全球竞争优势的中国核心资产，如港股互联网龙头。通过这三个维度的交叉验证，有望捕捉到下一个类似前几年的“白酒“或“新能源“级别机会。
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1． 下游需求
房地产：
截至8月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.32%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降6.31%，月同比下降13.86%，周环比上升7.49%。国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积3.52亿平方米，累计同比下降19.40%，相比1-6月增速上升0.60%；7月单月新开工面积0.48亿平方米，同比下降15.21%；1-7月全国房地产开发投资53580.00亿元，同比名义下降12.00%，相比1-6月增速下降0.80%，7月单月新增投资同比名义下降17.08%；1-7月全国商品房销售面积5.1560亿平方米，累计同比下降4.00%，相比1-6月增速下降0.50%，7月单月新增销售面积同比下降8.40%。
汽车：
乘用车：8月1-10日，全国乘用车市场零售45.2万辆，同比去年8月同期下降4%，较上月同期增长6%，今年以来累计零售1，319.8万辆，同比增长10%；8月1-10日，全国乘用车厂商批发40.3万辆，同比去年8月同期增长16%，较上月同期下降3%，今年以来累计批发1，592.7万辆，同比增长13%。
新能源：
8月1-10日，全国乘用车新能源市场零售26.2万辆，同比去年8月同期增长6%，较上月同期增长6%，全市场零售渗透率57.9%，今年以来累计零售671.7万辆，同比增长28%；8月1-10日，全国乘用车厂商新能源批发22.9万辆，同比去年8月同期增长15%，较上月同期下降2%，新能源厂商批发渗透率56.8%，今年以来累计批发786.2万辆，同比增长35%。
2． 中游制造
钢铁：
螺纹钢现货价格本周较上周跌0.90%至3312.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨1.05%至13421.00元/吨。截至8月15日，螺纹钢期货收盘价为3188元/吨，比上周下降0.78%。钢铁网数据显示，8月上旬，重点统计钢铁企业日均产量200.50万吨，较7月下旬下降4.11%。7月粗钢累计产量59447.00万吨，同比下降3.10%。
化工：
截至8月10日，苯乙烯价格较7月31日跌4.03%至7292.50元/吨，甲醇价格较7月31日涨0.54%至2269.90元/吨，聚氯乙烯价格较7月31日涨2.11%至4921.80元/吨，顺丁橡胶价格较7月31日涨0.67%至11366.70元/吨。
3． 上游资源
国际大宗：
WTI本周涨0.13%至63.96美元，Brent涨0.86%至66.89美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨0.35%至295.09，BDI指数上周跌0.59%至2039.00。
炭铁矿石：
本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年8月11日涨2.52%至674.40元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.78%至13821.00万吨；原煤7月产量下降9.52%至38099.00万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：
上证综指本周上涨1.70%，行业涨幅前三为传媒（申万）（1.00%）、计算机（申万）（5.38%）、美容护理（申万）（0.07%）；跌幅前三为房地产（申万）（3.94%）、综合（申万）（2.91%）、社会服务（申万）（0.40%）。
动态估值：
A股总体PE（TTM）从上周18.22倍上升到本周18.58倍，PB（LF）从上周1.70倍上升到本周1.74倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周26.00上升到本周26.64倍，PB（LF）从上周2.26倍上升到本周2.33倍。创业板PE（TTM）从上周47.26倍上升到本周49.70倍，PB（LF）从上周3.83上升到本周4.04倍；科创板PE（TTM）从上周的85.08倍上升到本周89.84倍，PB（LF）从上周3.79倍上升到本周4.65倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.83倍上升到本周12.97倍，PB（LF）从上周1.36倍上升到本周1.39倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电力设备、非银金融、电子。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为公用事业、石油石化、交通运输。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、电力设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、环保、美容护理、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。建筑材料、房地产、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。本周没有行业估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周2.16%下降至本周2.02%，股市收益率从上周3.85%下降至本周3.75%。
融资融券余额：
截至8月14日，融资融券余额20551.94亿元，较上周上升2.27%。
AH溢价指数：
本周A/H股溢价指数下降到122.59，上周A/H股溢价指数为125.68。
（三）流动性
8月9日至8月15日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为11267亿元；6笔逆回购，总额为12118亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计851亿元。
截至2025年8月15日，本周上升1.95BP至1.4858%，SHIBOR隔夜利率上升0.06BP至1.3980%；期限利差本周上升2.14BP至0.3800%；信用利差下降1.63BP至0.3262%。
（四）海外
美国：
8月12日公布7月CPI：未季调：同比为2.7%，前值2.7%；8月12日公布7月核心CPI：季调：同比为3.00%，前值为2.90%；8月14日公布7月核心PPI：季调：同比为2.80%，前值2.60%；8月15日公布7月零售销售：同比为3.92%，前值4.35%；
欧元区：
8月12日公布8月欧元区：ZEW经济景气指数为25.10，前值36.10；8月14日公布6月欧元区：工业生产指数：同比为0.20%，前值3.10%。
英国：
8月12日公布6月失业率：季调为4.7%，前值4.7%；8月14日公布第二季度GDP（初值）：季调：同比为1.18%，前值1.30%。
日本：
8月13日公布7月PPI：同比为2.59%，前值2.93%；8月15日公布第二季度不变价GDP：同比为1.20%，前值1.80%。
海外股市：
标普500上周涨1.24%收于6468.54点；伦敦富时涨0.90%收于9177.24点；德国DAX涨0.89%收于24377.50点；日经225涨3.73%收于43378.31点；恒生涨1.65%收于25270.07点。
（五）宏观
价格指数：
CPI 7月同比0%，前值0.1%；PPI：全部工业品：7月同比-3.6%，前值-3.6%；
发电量：
产量：发电量：7月同比3.1%，前值1.7%；
工业增加值：
工业增加值：7月同比5.7%，前值6.8%；
固定资产投资：
7月固定资产投资完成额：累计同比1.6%，前值2.8%；
货币供应量：
7月M1：同比5.6%，前值4.6%；M2：同比8.8%，前值8.3%；
信贷增长：
中国7月金融机构各项贷款余额同比6.9%，前值7.10%；
社会融资总量、外汇占款：
中国7月社会融资规模当月值11320亿元，前值41993亿元；金融机构人民币资金运用中央银行外汇占款215090.02亿元，前值215804.96亿元；
固定资产投资完成额：
7月固定资产投资完成额：制造业：累计同比6.2%，前值7.5%；基础设施建设投资（不含电力）累计同比3.2%，前值4.60%。
三、下周公布数据一览
下周看点：6月欧元区贸易差额、英国7月核心CPI：环比、月欧元区CPI：同比、美国6月核心PCE物价指数：同比、6月欧元区：失业率：季调、6月欧元区：失业率：季调、6月欧元区：营建产出：同比、8月欧元区：消费者信心指数：季调（初值）、日本7月CPI：环比。
8月18日周一：6月欧元区：贸易差额
8月20日周三：美国8月小麦预测年度库存（百万吨）英国7月核心：环比、7月欧元区：CPI：同比、美国6月核心PCE物价指数：同比、6月欧元区：失业率：季调
8月21日周四：6月欧元区：营建产出：同比、8月欧元区：消费者信心指数：季调（初值）
8月22日周五：日本7月CPI：环比。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
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